透视窗：特别国债的两种猜测-070829

透视窗：特别国债的两种猜测-070829



　　7月30日，中国人民银行再次上调存款准备金率50个基点，这是过去15个月以来的第九次行动。这次紧缩措施预计将从银行系统抽走1850亿元的流动性。上调存款准备金的决策对下半年流动性的暗示意义仍将取决于CZB1.55万亿元的特别国债。
　　央行试图从银行系统吸收过多的流动性以阻止信贷及投资过快增长，避免导致过热风险及新一轮不良贷款。流动性仍然充斥着中国经济，但是央行上调存款准备金的措施又会使小银行在短期内面临流动性紧缩。
　　流动性上升因素
　　下半年流动性上升主要有以下几个原因。首先，未来5个月内，将有1.35万亿元央票及1820亿元CZB债券到期；其次，由于中国出口市场的季节性需求增长，中国下半年贸易顺差增速一般高于上半年；第三，ZF在银行的存款能够有效地对冲银行间的流动性，这笔款项通常在第三季度急剧累积，第四季度又急剧下跌。去年6月至10月，ZF在央行的存款上升了4238亿元，而10月至12月却下降了6075亿元。如果2007年沿袭2006年的资金流动，那么年底前银行将迎来2000亿元的流动性冲击。预计年底，银行系统将迎来总计3万亿~3.2万亿元的流动性。
　　有分析家认为，中国正在进入流动性紧缩阶段，而上调存款准备金率恰恰暗示出CZB及央行就特别国债的发行日期达成暂时共识。对此我们无法苟同，超额准备金并非流动性水平的最佳指标，而流动性趋紧好像只对现金管理效率较低的小银行造成冲击。
　　两种发债机制
　　一种情形是CZB可以与央行达成共识，制定渐进式发债进度，这可以降低CZB特别国债对收益率的冲击；二是CZB可以固定债券的票面收益，迫使央行承担债券销售的市场风险。
　　如果发生第一种情形，CZB特别国债的票面收益由市场决定，那么中国人民银行吸收流动性、放缓信贷及投资增长的积极性仍然高涨。预计CZB特别国债将成为央行常规流动性管理的一项新工具，而央票发行量仍将稳定在每月2000亿~3000亿元。然而，由于首次公开发行上市导致的流动性紧缩通常会限制央票的销售规模，因此未来一段时间内，存款准备金率仍将是央行随手使用的流动性管理工具。预计年底前，存款准备金率将被逼升至13％。
　　然而，如果发生第二种情形，特别国债的票面收益由CZB预设，央行将被迫承担市场风险，未来12个月内，中国银行业系统的流动性将大幅提升。这种情况下，央行将慎重发行特别国债，这意味着，年底之前，只有少量特别国债会被放入市场，而这些特别国债又会被用于回购交易。
　　第一种情形兑现的可能性更大，但是，如果未来一两个月内回购交易量大幅上升也并非怪事，因为回购操作能使央行维持较低的对冲成本，而无需抬高收益率，同时，这也使央行在特别国债定价及发行日期确定之前能争取更多时间。据非官方消息，财政特别国债的销售问题仍颇具争议，央行及CZB双方均尚无妥协迹象。而上调存款准备金率的原因或许在于6、7月较低的央票发行量。